Par Nicolas Mottis,
professeur à l’École polytechnique

Finance et durabilité sont deux mots qui ne vont pas toujours très bien ensemble dans l’esprit de beaucoup d’acteurs du monde économique. Au premier, on associe facilement court-terme et recherche effrénée de rentabilité à moindre risque ; au second, enjeux environnementaux ou sociaux certes important, mais aussi incapacité à intégrer les objectifs de profit ou les facteurs de concurrence, notamment internationale.

Alors que la finance durable est souvent traitée comme une question de marchés, de produits financiers ou de réglementation, elle est aussi une question de management. En effet, dès lors que les objectifs environnementaux et sociaux ne se traduisent pas immédiatement en rentabilité mesurable, ils mettent à l’épreuve les dispositifs classiques de pilotage : budget, contrôle de gestion, indicateurs de performance, gouvernance et systèmes d’incitation. La finance durable interroge donc aussi la place de la finance dans le management : simple outil d’allocation des ressources, contrainte imposée aux dirigeants, langage de la performance ou levier de transformation stratégique ?

Si, pour la grande majorité des acteurs, la question de la corrélation entre les performances financières et ESG (environnementales, sociales et de gouvernance) reste encore ouverte, la recherche y a depuis des années clairement répondu : prendre en compte la durabilité dans les choix financiers ne nuit pas forcément à la rentabilité. Au niveau global c’est de plus en plus clair, comme ne cessent de le montrer les événements climatiques récents, mais le problème continue de se poser au niveau microéconomique, dans les entreprises qui se demandent encore souvent comment concilier les deux. Il y a pourtant quelques pistes…

Il y a un siècle, une première définition de la finance durable

La finance durable ou “responsable” est apparue dans l’économie de façon significative peu après la première guerre mondiale, avec les prises de position de grandes congrégations religieuses anglo-saxonnes sur la nécessité d’intégrer des valeurs morales dans leurs choix financiers. Ces congrégations très puissantes disposaient d’importants portefeuilles d’investissements à gérer et il n’était pas question pour elles de consacrer leur argent à des « industries du péché » (alcool, jeu, pornographie, armement, tabac…). Cela a donné lieu aux premières grandes stratégies de finance dite “responsable” basées sur un principe d’exclusion. Les exclusions, d’abord religieuses, sont par la suite devenues aussi politiques, dans les années 1960 et 1970 (rejet d’entreprises contribuant à la guerre au Vietnam ou au régime de l’apartheid en Afrique du Sud, par exemple), puis, plus récemment, environnementales (rejet du charbon…).

Avec cette logique d’exclusion, la question de la corrélation entre performances financière et extra-financière est, d’une certaine façon, évacuée, l’objectif premier étant de respecter des principes normatifs religieux ou politiques : le problème de la rentabilité est simplifié par l’application de grilles d’exclusion strictes dont les coûts éventuels sont assumés. Ces pratiques financières existent toujours et sont bien connues des marchés, mais ne représentent plus que quelques pourcents des actifs sous gestion, essentiellement aux USA et au Royaume-Uni.

Dans les années 1990, l’approche best in class

La situation a complètement changé avec la prise de conscience du changement climatique et quelques événements marquants (accident du Rana Plazza, scandales de corruption ou émissions considérables de carbone dues à l’exploitation des sables bitumineux, par exemple). Il est apparu que la finance avait un rôle majeur à jouer pour financer des activités favorisant la transition, rejeter celles qui pouvaient être très polluantes ou, d’une façon générale, répondre aux attentes de détenteurs d’épargne – particuliers ou institutionnels – sensibles aux performances ESG de leurs investissements.

Dès les années 1990, cela s’est traduit par l’apparition, en particulier en France, d’approches de type best in class consistant, sur les “univers d’investissements” retenus, à favoriser les entreprises les plus vertueuses, à la fois sous l’angle ESG et sous l’angle financier. Dans le secteur énergétique, par exemple, on ne se prive pas d’investir dans une compagnie pétrolière, mais on choisit celle qui a les pratiques les plus vertueuses en matière environnementale ou de gestion des communautés entourant ses sites de production, pour citer deux paramètres négatifs souvent associés à l’industrie pétrolière. N’étant plus dans des logiques d’exclusion normative “simple”, la question de la corrélation entre les performances financière et extra-financière redevient essentielle. Cela explique l’explosion de la littérature sur le sujet, avec des milliers d’articles de recherche dans différentes disciplines – économie, finance, stratégie – qui ont cherché à creuser cette question.

Du point de vue des marchés financiers, la formulation du problème renvoie à l’expression « Does it pay to be good ? » (Est-il rentable d’être vertueux ?). Différentes méta-analyses[1] ont montré qu’il était possible d’améliorer les performances ESG sans forcément détruire la performance financière. Cette conclusion peut paraître banale, mais elle vient perturber la théorie financière classique qui postule que faire autre chose que maximiser le couple rendement/risque dégrade la performance. Cette conclusion est établie théoriquement et aujourd’hui acceptée par les praticiens de la finance. Du côté des entreprises, l’expérience montre aussi que, quand on cherche à améliorer sa performance environnementale ou sociale, on trouve très souvent de nombreux gisements d’optimisation des coûts, d’amélioration de la qualité, de développement des affaires, etc.

La finance durable est confrontée aux doutes…

Si elle représente aujourd’hui d’un tiers à la moitié du total des actifs sous gestion, cette finance durable, ou qui se prétend durable (le niveau d’intégration des critères ESG reste souvent un sujet de débat…), est aujourd’hui confrontée à une vague de doute. Depuis l’éclatement de la guerre en Ukraine, le retour des questions de souveraineté, l’explosion des coûts de l’énergie, ainsi que la montée de courants populistes en Europe et aux États-Unis, le principe de finance responsable – écartant par exemple les énergies fossiles, l’armement ou certains sujets sociaux – est remis en question ou vu comme vraiment non prioritaire. Cela a conduit à un affaiblissement des ambitions politiques et réglementaires (voir la remise en cause profonde de la CSRD, du devoir de vigilance, etc.), particulièrement marqué en Europe, qui était pourtant à la pointe sur le sujet.

… mais il se passe beaucoup de choses sur le terrain

Toutefois, sur le terrain, il se passe beaucoup de choses. L’observation des pratiques conduit à identifier quatre situations types :

Le gagnant-gagnant

La réduction des consommations intermédiaires, l’optimisation des process, l’écoconduite, l’isolation des bâtiments, pour n’en citer que quelques-unes, sont des actions relativement efficaces sur les plans financier, social et environnemental, voire sur les trois à la fois. Pratiquement toutes les entreprises qui n’avaient pas exploré de façon systématique la thématique de la durabilité avant l’arrivée de la RSE identifient assez vite ces zones de progrès. D’un point de vue managérial, ces initiatives ont un fort effet de motivation sur les salariés.

La réglementation

Beaucoup de travaux, notamment en stratégie, montrent que la réglementation est aussi une façon de faire bouger les choses. Cet aspect est révélateur de la maturité d’un comité de direction par rapport à la RSE. On observe en effet deux types de réaction. Certains, souvent dans les grands groupes, envisagent de tenter de bloquer ou d’éviter la réglementation, voire de la “capturer” par un lobbying professionnel actif (dans les TPE/PME, cette attitude semble moins fréquente, faute de moyens le plus souvent). Un exemple a été l’action de certains des plus gros gérants d’actifs européens, très présents auprès du Trésor, pour bloquer tout renforcement du label référençant les fonds d’investissement responsable, afin de limiter au strict minimum leurs ambitions, tout en communiquant largement auprès du grand public sur leurs gammes de “fonds verts”. Dans le second type de réaction, a contrario, des entreprises se disent que la réglementation va dans le bon sens, tout en étant conscientes d’un vrai problème : comment s’assurer que cette réglementation s’applique à tous pour éviter toute distorsion du champ concurrentiel ? L’idée est alors d’anticiper, d’investir et d’être les premiers en règle pour en tirer un avantage compétitif lors de l’application de la contrainte à tous. Un bon exemple, dans un secteur pourtant réputé très polluant, est le cas de Michelin, qui a beaucoup investi en R&D pour réduire l’impact négatif sur l’environnement de l’usure de ses pneumatiques, tout en contribuant à la promotion de normes techniques plus exigeantes au niveau international, afin de ne pas se retrouver désavantagé vis-à-vis de concurrents moins engagés.

L’innovation

Au-delà des fruits “faciles” du gagnant-gagnant, une question émerge : ne peut-on pas faire différemment et proposer d’autres services avec d’autres approches ? Cela conduit à réinventer son business model. On trouve ainsi des cas très innovants, dans lesquels la proximité entre actionnaires et dirigeants permet de concevoir une nouvelle façon de travailler plus rapidement. On peut citer comme exemples la location de matériel chez Decathlon, plutôt habitué à vendre en masse des produits peu chers, ou la technologie développée par la start-up Neolithe pour transformer des déchets en granulats permettant la construction de routes avec un bilan environnemental très favorable.

Le gagnant-perdant

Dans le cas du gagnant-perdant, il y a souvent un problème d’horizon temporel. L’initiative RSE est potentiellement bénéfique à terme, mais elle ne génère pas de résultat immédiat. L’enjeu pour le dirigeant est alors de justifier cet arbitrage auprès de sa gouvernance. Le terme perdant employé ici ne veut pas dire que l’action RSE ne sert à rien (préserver une ressource naturelle rare n’a pas de prix, par exemple), mais que dans le budget annuel ou le reporting en cours – qui est tout de même l’horizon-clé pour beaucoup de dirigeants –, aucun effet financier positif n’apparaît. Il s’agit ici d’un défi de gouvernance : les dirigeants vont-ils être capables de porter le dossier et de convaincre qu’à terme, l’action sera génératrice de valeurs financière et extrafinancière ? Dans de nombreux groupes, les dirigeants ne le font pas, notamment les directeurs financiers, qui estiment subir déjà beaucoup de pression par ailleurs ; ils hésitent à s’engager dans une action qui ne délivrera des résultats financiers que dans deux ou trois ans, voire jamais. Un bon exemple est la pollution “acceptable” (selon les normes réglementaires) générée par certains sites industriels : face au même type de situation (des rejets d’eaux usées colorant légèrement une rivière traversant la ville), un groupe coté n’a pu engager l’investissement nécessaire à la dépollution (environ 1 million d’euros), les actionnaires – à plus de 50 % étrangers – ne voyant pas le retour sur investissement de cet effort volontaire, alors qu’une entreprise familiale, soucieuse de préserver sa réputation sur plusieurs générations auprès des voisins du site, l’a fait, même sans rentabilité financière immédiate.

Ces quatre situations types se retrouvent dans tous les secteurs que nous avons pu étudier. D’un point de vue managérial, la première représente un vrai levier de changement et les trois autres, des défis qui supposent une bonne articulation avec la stratégie de l’entreprise, donc sa gouvernance.

Pour contourner les filtres du contrôle financier

Ainsi, si au niveau global le fait d’intégrer les paramètres de durabilité dans les choix financiers entre dans les pratiques de beaucoup d’acteurs (asset managers, asset owners, agences de notations…), sur le terrain, beaucoup d’actions à engager ne se traduisent pas par un effet immédiat sur la rentabilité. Et rentrer dans le “détail du moteur” n’est pas chose aisée pour beaucoup d’investisseurs. C’est peut-être là l’un des principaux défis du management actuel : tenir bon sur les objectifs de durabilité, tout en acceptant que certains projets ne passent pas les filtres du contrôle financier et de ses exigences de retour à relativement court terme.

Deux paramètres de pilotage semblent devoir jouer un rôle clé : d’une part, la préservation d’enveloppes discrétionnaires d’investissement pour financer des projets à impact ESG fort, mais à rentabilité incertaine, et d’autre part, un engagement fort de la gouvernance de l’entreprise, idéalement soutenue par des actionnaires responsables, pour construire un agenda stratégique préservant de vraies ambitions ESG au-delà du taux de croissance et du retour sur fonds propres… Cela doit donc se traduire dans la gouvernance des entreprises par l’engagement d’un minimum de projets au TRI (taux de rentabilité interne) invisible. C’est un peu comme la R&D : on sait qu’elle est absolument vitale, mais si on cherche impérativement la rentabilité de la recherche, on finit par ne plus avoir de développement du tout… et l’entreprise finit par s’appauvrir !

---

[1] Voir, notamment, Joshua D. Margolis, Hillary Anger Elfenbein et James P. Walsh, « Does it Pay to Be Good…And Does it Matter? A Meta-Analysis of the Relationship between Corporate Social and Financial Performance », mars 2009.