Par Dominique Jacquet,
professeur de finance

Historiquement, la compagnie Coca-Cola vendait cher son concentré secret à des entreprises indépendantes appelées “bottlers”, qui mettaient en bouteille le produit final et le distribuaient localement. Mais la financiarisation a changé la donne.

« Vous n’avez pas de distribution »

Lorsque Peter Drucker, la star du management, déclara aux dirigeants de Coca-Cola : « Vous n’avez pas de distribution, car vous ne contrôlez pas votre distribution », il créa un choc psychologique aux conséquences considérables.

Nous sommes au milieu des années 1980, en pleine déréglementation financière, et les actionnaires reprennent le pouvoir détenu par les dirigeants qui, pendant la décennie précédente, avaient porté aux nues un capitalisme qualifié de “managérial”. Concrètement, l’ego des dirigeants et leur soif de puissance avait conduit à la construction de conglomérats (Tyco, IT&T). Ils étaient peu préoccupés de valeur actionnariale et pas du tout contrôlés par des conseils d’administration dont ils avaient choisi les membres. Avec la déréglementation initiée au début des années 1980 par Ronald Reagan et Margaret Thatcher, se développe le market for corporate control, c’est-à-dire la capacité, pour des investisseurs-activistes (aussi appelés raiders[1] ou prédateurs) de “punir” les mauvais dirigeants en achetant leur firme à un prix rendu attractif par la désaffection des marchés et grâce à l’allègement du droit des acquisitions (hostiles) et à la liquidité disponible fournie par les marchés, avec le soutien des fameux “junk bonds”. Parmi les OPA punitives, KKR prend le contrôle de Beatrice Foods et en prépare la “vente par appartements”, car l’achat de la totalité coûte moins cher que ce que rapporte la vente des parties. Parmi ces dernières, Coca-Cola Bottling Company of Los Angeles représente 7 % du marché des États-Unis concernant le Coca-Cola en bouteille. Dans le même temps, le plus gros bottler indépendant de Coca-Cola, avec 14 % de part de marché, est mis en vente par l’héritier du fondateur. Le risque est grand de voir 21 % de part de marché tomber dans les mains du rival PepsiCo. Donc, Coca-Cola va se porter naturellement acquéreur des deux firmes, prenant ainsi le contrôle de sa distribution.

Contrôle, mais faible performance, donc destruction de valeur

Or, la séparation entre fabrication du concentré et mise en bouteille du breuvage correspondait à une rationalité économique et financière éprouvée. L’embouteillage est consommateur de capitaux et modérément rentable, alors que la fabrication du concentré à partir de la formule secrète est peu capitalistique et très rentable. Donc, en intégrant l’embouteillage, Coca-Cola va réduire sa performance financière. Celle-ci étant parfaitement corrélée au cours de Bourse, il y aura baisse de la valeur et risque de prise de contrôle hostile par l’un des nombreux prédateurs en activité. Il faut donc imaginer une chaîne de valeur industrielle dans laquelle Coca-Cola va contrôler la distribution sans porter les actifs et en conservant sa rentabilité commerciale. Ce sera la 49 solution.

Contrôler sans consolider

Le génie du CFO de Coca-Cola, Douglas Ivester, sera de rassembler l’activité de bottling dans une société créée à cet effet, Coca-Cola Enterprises (CCE), de casser tous les contrats historiques signés initialement dans les années 1890 et de les remplacer par des dispositions très favorables à Coca-Cola. Asa Candler, le deuxième (historiquement) propriétaire de la société avait en effet accordé aux embouteilleurs initiaux, contre le paiement très avantageux de 1 dollar le gallon, une exclusivité illimitée sur le territoire américain avec un prix ferme et non ajustable du concentré. Ceux-ci avaient découpé les États-Unis en petits territoires et vendu les franchises. Ainsi, les bottlers locaux exploitaient un royaume, certes petit, mais lucratif, et restituaient à la communauté une partie des revenus de leur activité. Donc, pour les consommateurs, on achetait une bouteille de Coca-Cola non pas à une multinationale anonyme, mais à la personne qui finançait l’école, le stade, l’église et l’hôpital. D’où la fidélité sans faille et l’attachement des consommateurs à la marque.

En rachetant les embouteilleurs locaux et en les rassemblant sous la bannière CCE, Coca-Cola a remplacé l’entrepreneur familier par une firme basée à Atlanta.

Cependant, l’activité d’embouteillage de CCE ne pouvait pas rester intégrée dans les comptes de Coca-Cola, car sa rentabilité modeste aurait pesé sur le cours de Bourse. Il fallait donc la sortir des comptes, d’où, d’une part, la cotation à Wall Street, d’autre part, la nécessité de ne plus la consolider par intégration globale. Ceci impliquait de ne plus être majoritaire, donc de ne conserver que 49 % des actions. Le problème, c’est que cela conférait à CCE liberté et autonomie, ce dont Coca-Cola ne voulait à aucun prix.

C’est pourquoi le contrat signé entre CCE et sa maison mère stipulait que CCE n’avait le droit d’embouteiller que les produits de Coca-Cola, que le conseil d’administration était en majorité constitué de managers et ex-managers de Coca-Cola, que le président du conseil d’administration était le CFO de Coca-Cola et, surtout, que Coca-Cola fixait unilatéralement le prix auquel le concentré était vendu à CCE. Autonomie “réduite”… Les auditeurs externes ont alors expliqué que, même si Coca-Cola ne détenait que 49 %, la réalité économique du contrôle était dans les mains de la maison mère, ce qui impliquait une consolidation “complète” et réduisait à néant la 49 solution. La participation est donc descendue à 34 %, de telle sorte que CCE n’apparaisse dans les comptes de Coca-Cola qu’au niveau des titres de participation (mise en équivalence, pour les lecteurs familiers du sujet…).

Sans être expert en comptabilité et finance, on comprend bien qu’il s’agit d’une ingénierie juridique sophistiquée permettant d’accroître la performance financière tout en conservant le pouvoir. La conséquence fût une augmentation du cours de Bourse de Coca-Cola qui, tout à la fois, avait mis sous contrôle la distribution et récupéré la marge des embouteilleurs. La société a ainsi échappé à toute OPA hostile en renforçant sa puissance économique.

Quand le client disparaît des préoccupations des dirigeants

Au niveau du consommateur, les choses ont progressivement changé. L’entrepreneur “du coin” a été remplacé par un manager opérationnel, moins sensibilisé aux résultats de l’équipe locale de base-ball, et dont l’objectif était d’augmenter les marges afin d’atteindre ses objectifs et d’encaisser son bonus…

Pour autant, le capital de réputation et de sympathie a perduré pendant quelques années et la prospérité du Groupe s’est renforcée, entraînant avec elle la hausse du cours de Bourse.

Cependant, en 1992, la 49 solution ayant produit tous ses effets, la croissance des résultats s’essouffle au grand dam de la direction.

Que faire ?

Acte 2 : le KPI remplace le client

En 1993, La firme va mettre en place un plan de rémunération (LTIP pour Long-Term Incentive Plan) qui réduit la mesure de performance à seulement deux indicateurs (KPI – Key Performance Indicators) : la croissance en volume et la croissance du résultat économique (le résultat d’exploitation moins le coût du capital). Le message est clair : inonder le marché et réduire les coûts.

La rationalité du LTIP est purement financière. Il faut maximiser la valeur pour les actionnaires. Le cours de Bourse est corrélé à la croissance du résultat économique. En augmentant le dernier, on élève la rémunération des premiers, ce qui est l’objectif de la firme !

Les managers opérationnels vont faire ce qui leur est demandé.

Or, parmi les coûts apparaissant dans le compte de résultat, certains sont de “vrais” coûts de revient (consommation), d’autres sont des investissements (innovation, qualité, sécurité, réputation, respect des parties prenantes, maintenance, etc.).

Réduire les dépenses de contrôle qualité et maltraiter un peu le fournisseur produisent un résultat positif immédiat, dont les effets négatifs ne se mesureront que bien plus tard. En attendant, j’ai un bonus et je suis promu. Les problèmes, c’est pour mon successeur…

Le LTIP est un succès comptable et boursier. Le résultat économique progresse et, comme le montre le graphique, le cours de Bourse augmente encore plus vite, traduisant un accroissement des anticipations des investisseurs.

Coca-Cola devient alors prisonnier de son succès et contraint à courir encore plus vite.

Dans le même temps, les dirigeants reçoivent une rémunération liée à ce succès et Roberto Goizueta, le CEO de Coca-Cola, deviendra le premier patron non entrepreneur à devenir milliardaire. Il décède en 1997 et sera remplacé par l’artisan du succès, Douglas Ivester.

Quinze années dans le tunnel…

Les problèmes arrivent très rapidement au début du règne de Douglas Ivester. Échec de la prise de contrôle d’Orangina attribué à la réputation (devenue) détestable du Groupe, problèmes de qualité avec impact négatif sur la santé des consommateurs, jugements défavorables rendus par les tribunaux sur des plaintes de discrimination de genre et de race.

Le nouveau CEO refuse de faire face et reste cloîtré dans son bureau à analyser les chiffres et lancer des injonctions. Interviewé par un journaliste brésilien, il se déclare favorable à la commercialisation d’un distributeur automatique de bouteilles fraîches dont le prix de vente s’adapte à la température extérieure : de la vraie finance appliquée aux opérations !

Mais les effets négatifs du court-termisme se font sentir, le résultat économique par action est divisé par 3, le cours de Bourse dévisse, faisant perdre 65 milliards de dollars aux actionnaires (à l’époque, c’était un montant “significatif”…) et Douglas Ivester est débarqué par l’actionnaire principal, Warren Buffett.

Dix années et quatre CEO plus tard, l’expérience client redevient une priorité et Muthar Kent réintègre l’activité nord-américaine d’embouteillage au sein de Coca-Cola. Les marchés de capitaux ont compris la leçon et, en dépit d’une réduction du résultat économique (l’embouteillage reste moins rentable), le cours de Bourse va réagir positivement, ce qui montre que certains analystes financiers comprennent le business au-delà des chiffres.

Il faudra quinze années pour que le cours de Bourse de Coca-Cola revienne à son plus haut niveau de 1998.

Actionnaires ou clients : quelle boussole pour le management ?

Le cas de Coca-Cola est assez clair : l’entreprise a perdu ses fondamentaux, s’est financiarisée sans nuance et a remplacé le client par un reporting pointilleux et mono-factoriel, ce qui l’a conduite au désastre.

Les effets négatifs de la financiarisation sont, parfois, plus subtils. La volonté de start-up de devenir au plus vite “EBITDA positive”, pour impressionner les investisseurs et lever des fonds, peut les conduire à privilégier la réduction absolue des coûts par rapport à l’augmentation des revenus qui génère des économies d’échelle et une réduction relative des coûts de revient. Il est vrai que l’augmentation des revenus passe par l’innovation, le développement des produits et des cycles de vente parfois longs. Quel horizon temporel doit-on privilégier ? On reproche souvent aux investisseurs d’être impatients, mais sait-on réellement comment ils prennent leurs décisions ? Les seules voix qui s’élèvent sont celles d’analystes financiers “sell side”, mais pas celles des “buy side” qui construisent les recommandations au sein des grands investisseurs.

Alors, quel est le meilleur moyen de ne pas subir les affres de la financiarisation ? J’en vois deux :

• ne pas être coté en Bourse > capitalisme familial ou private equity et discussion directe avec les investisseurs/propriétaires qui sont effectivement représentés et actifs au conseil d’administration. De nombreuses sociétés quittent les marchés actions ;
• disposer des ressources financières internes et d’investisseurs de long terme permettant de construire le long terme sans risque d’illiquidité ou de perte de contrôle au présent > actionnaires de référence stables et stratégie financière conservatrice.

Ces deux alternatives sont, éventuellement, peu compatibles avec les recommandations issues du monde académique, mais elles permettent de constituer le cadre dans lequel les entreprises créent la valeur client, qui est la condition nécessaire à une création de valeur actionnariale durable. Si les conditions précédentes ne sont pas remplies, que l’entreprise est cotée en Bourse et que son actionnariat est dispersé, elle doit convaincre celui-ci dans la durée que le “capital client” reste l’un des actifs les plus précieux. Une gageure ?

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[1] Car ils menaient des raids qui consistaient à fondre sur la proie qu’ils avaient identifiée pour l’acheter avec une grosse décote et la dépecer en la revendant à la découpe. Des films à succès comme Wall Street ou Pretty Woman mettent en scène ces investisseurs-activistes.